Az Európai Unió a mai napig nem döntötte el, hogy melyik tabuhoz kell hozzányúlnia az adósságválság leküzdése érdekében. Amíg viszont erről nincs döntés, addig a válságkezelés intézményi feltételei sem teremtődnek meg.

Nagy volt a fogadkozás néhány hete. A spanyol kötvénypiaci krízistől megrémülve minden rangos uniós vezető nekilátott bizonygatni: ők aztán semmilyen lehetőségtől nem riadnak vissza, ha a spanyolok (és az eurózóna) megmentéséről van szó. Az eddig szigorú elvekhez ragaszkodó németek, illetve az Európai Központi Bank visszavonulása korántsem tekinthető rendezettnek, helyenként kifejezetten kommunikációs zűrzavarnak tűnik, amit látunk.

A lényeg röviden: Az uniós döntéshozók üzenete szerint hiába van nagy bajban a spanyol állam (na meg persze a bankrendszer és a tartományok), mindig lesz pénz a spanyol államkötvények megvásárlására. Pontosabban szólva az üzenet az, hogy "kedves befektetők, kérünk titeket, hogy higgyétek el, mindig lesz pénz a spanyol államkötvények megvásárlására". És persze, ha a befektetők ezt elhiszik, akkor tényleg lesz, mert ők megveszik. Csakhogy a befektetők kíváncsi, és időnként bizalmatlan népség, akik szeretnék tudni, mitől is ilyen biztos az amúgy igen bizonytalan lábakon álló spanyol állam finanszírozása.

Tulajdonképpen ebből a logikából vezethető le az a két éve futó furcsa játék, hogy az EU mindig igyekszik pont annyit ígérni és tenni, amennyi éppen elég a piacok megnyugtatására - és persze a korábbi hangzatos elvekből a lehető legkevesebb visszakozást jelenti. Mario Draghi EKB-elnök legutóbbi nagy ígérete éppen azért volt hiteles, mert a "bármi áron" azt üzente a befektetőknek, hogy az olyan skrupulusok, mint a monetáris finanszírozás vagy az államok keresztfinanszírozásának tilalma éppúgy a múlté, mint mondjuk az eurókötvényektől való ódzkodás. Ha szükség van rá, akkor tényleg mindent bevet az EU. És persze ennek fényében nem csoda, hogy rosszul fogadták a piacok, amikor Draghi következő megszólalása finoman szólva sem volt ennyire egyértelmű ebben a kérdésben.

Ennek az ellentmondásos és bizonytalan helyzetnek az állatorvosi lova az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM), amelynek ugyan kiemelkedő szerepe lenne a piacok stabilizálásban, de még arról sem döntöttek az illetékesek, hogy ezzel párhuzamosan melyik tabut döntsék le. A létrehozása pedig ennek megfelelően csúszik is. Nézzük csak át röviden, mi is ez az ESM! Az ESM 700 milliárd euró jegyzett tőkével fog rendelkezni, amely 80 milliárd euró befizetett tőkéből és szükség esetén 620 milliárd euró lehívható tőkéből fog állni. A tőkét öt év alatt kell befizetniük a tagországoknak. Az eredeti elképzelések szerint ha egy bajba jutott tagállam az ESM-hez fordul, akkor csak úgy kaphat majd hitelt, ha ezt megelőzően fenntarthatóvá teszi az államadósság-pályáját. Ez többek között a magánbefektetőkre (állampapír tulajdonosokra) történő veszteséghárítással lenne kivitelezhető, amelynek kereteit az ESM-be épített úgynevezett kollektív cselekvési klauzulán (CAC) keresztül szabályoznák.

Ezzel az elképzeléssel "csak" az alábbi problémák vannak:

1. Az ESM épp annak ellenkezőjét kívánja rendszerszintre emelni, amiről a "görög tűzfal" szól, nevezetesen hogy a befektetőkre többé nem hárítanának veszteséget.

2. A tagállamok csak úgy tudják megoldani a feltőkésítést, ha kötvényt bocsátanak ki, ami viszont az ESM aktivizálódása után (a kötvényvásárlás beindulásakor) de facto egyenértékű lehet az egyes tagállamok közötti adósság-átvállalással - nem is biztos, hogy ez tetszeni fog a német alkotmánybíróságnak.

3. A fenti, régóta ismert ellentmondásokon túl azonban egyre nyilvánvalóbbá válik, hogy az ESM lassú feltőkésítése nem biztos, hogy elég a spanyol helyzet kezelésére.

4. Sőt, még az is lehet, hogy a teljes tőke is kevés, vagy legalábbis a spanyolok kimentése után teljesen lemerül az ESM.

Mindez rávilágít arra, hogy az ESM forrásait illetően pillanatnyilag finoman szólva sincsenek megnyugtató válaszok. Ami egyre biztosabbnak látszik, hogy a spanyolokat ki kell menteni, méghozzá úgy, hogy abban első körben még ne legyen befektetőkre való veszteséghárítás. (Vagyis a CAC mehet a levesbe.) Innentől viszont az ESM működését illetően csak úgy záporoznak a kérdések, a legfontosabb pedig a fentiek alapján az, hogy mitől lesz elegendő forrása az ESM-nek. Bármelyik megoldást is választjuk, az EU-nak (a németeknek) valahol visszakozniuk kell.

1. Az eurózóna tagországai a korában tervezettnél gyorsabban biztosítják az ESM forrásait, ebből a pénzből pedig kimentik a spanyolokat. Ez esetben lép fel az adósság-átvállalás problémája, illetve az, hogy az olaszokra szükség esetén semmi nem marad.

2. Az államok által biztosított tőkére alapozva forrásgyűjtésbe kezd az ESM, növelve a kapacitásait. Ehhez persze jó eséllyel kellene a banki licenc, amit sokan elleneznek. Az ESM mindenesetre ezzel továbblépne az eurókötvény kialakulásának útján (az EFSF kapcsán egy ideje már láthatunk hasonlót), hiszen az ESM által kibocsátott kötvények mögött - bizonytalan értékű - állampapírok állnak fedezetként. Ezzel kapcsolatban a helyzet azért is furcsa, mert a jelenlegi szabályozás szerint az ESM fundálásához lehetőség van saját értékpapír kibocsátására, legalábbis az EKB egyik dokumentuma szerint akár 500 milliárd eurót meghaladó értékpapír-kibocsátás is elképzelhető.

3. Ha ennél is gyorsabb és olcsóbb megoldást keresünk, akkor jöhet a végső megoldás: az ESM kötvényeit szépen lejegyzi az EKB, és máris a monetáris finanszírozáshoz érkeztünk.

Vagyis látható, hogy az ESM vitái, nehézségei éppen az európai válságkezelés nagy kérdései körül vannak: legyen-e monetáris finanszírozás, legyen-e eurókötvény, vagy országok közötti adósságátvállalás? A válaszok még nem születtek meg, hiszen minél hatékonyabbnak ígérkezik az eszköz, annál nagyobb ára van az alkalmazásának. Talán a legnagyobb ár nem is az infláció vagy az intézményi hitelesség elvesztése, hanem az, hogy hosszabb távon milyen tapasztalatokat szül a válságkezelés. Ha az államok azt látják, hogy (politikailag) kevésbé fájdalmas megoldások is kiharcolhatók, akkor aligha lehet német vezetéssel a fiskális unió irányába terelni az európai integrációt.

Forrás: portfolio.hu